Put My Whole Life on Ethena $ENA

Mass Adoption

Ethena의 USDe는 정말 빠른시간안에 폭발적인 성장을 보여주었습니다.

https://app.ethena.fi/dashboards/transparency

공식 대시보드에 따르면, 약 1년간 최대 공급량 약 $6B(현재는 약 $5.5B)라는 엄청난 Mass Adoption을 이끌어 냈습니다. 현재 USDe는 Fiat-backed Stablecoin인 USDT, USDC를 제외하고 2번째로 높은 시가총액을 기록하고 있는데 이러한 Mass Adoption을 불러일으킨 데에 대한 요인을 살펴보겠습니다.

https://docs.ethena.fi/solution-overview/protocol-revenue-explanation

먼저, USDe의 신개념 Yield 구조입니다. 기존에는 개인단위에서 현물을 사고 선물 포지션 헷징을 통해 Funding Fee 수익을 내는 Basis trading이라는 전략이 굉장히 마이너했다고 생각합니다. 하지만, Ethena는 이걸 프로토콜 단위에서 안전하고 믿을만한 파트너들과 함께 실행하고 발생하는 수익을 USDe 스테이커들에게 분배하여줍니다.

https://www.coinglass.com/funding/ETH

물론 현재와 같이 Funding rate가 평균적으로 음수인 시장에서는 오히려 헷징 포지션이 sUSDe의 APY를 낮추는 방향으로 끌고가긴 하지만 장기적인 관점에서 봤을때는 기본적으로 Funding rate가 양수를 유지하며 특히, 우리가 흔히 말하는 불장에는 기본 0.01% 이상의 Funding rate가 나타나는 경우가 많아 sUSDe의 APY를 굉장히 크게 높여줄 수 있습니다.

https://app.ethena.fi/dashboards/apy

Ethena의 Protocol APY & sUSDe APY 대시보드를 살펴보면, 단기적인 변동에도 불구하고 1년내에 Protocol APY가 음수가 되는 시간은 극히 일부에 불과하고 꾸준한 수익을 창출하며 성장하는 프로토콜임을 확인할 수 있습니다. 따라서, 시장이 회복되면 엄청난 revenue를 올릴 수 있는 능력을 가진 Ethena에 저는 현재와 같이 Protocol APY가 낮은 시기에 투자를 하는것이 적절하다는 생각을 하였습니다.

https://dune.com/stablescarab/defi-savings-rate

다음으로는 스테이블 파밍에 대한 수요입니다. APY 4자리, 3자리 이런 Defi Summer시절에나 있을법한 것들은 이제 찾아볼 수 없고 일명 대동강물이라고 불리는 최근 신규체인들의 공격적인 Defi 이율제공은 잠깐에 불과합니다. 그렇기 때문에 요새는 Collateral의 가치가 고정되는 스테이블을 이용한 파밍을 많이들 하는데 이때, 규모와 신뢰도를 동시에 갖춘 스테이블코인으로 USDS와 USDe를 꼽을 수 있을 것 같습니다. USDS는 시장이 불장이라 해도 스테이커들에게 돌아가는 APY가 시장 상승률을 전부 따라가지 못하는 반면, USDe는 규모와 신뢰도를 갖추고 있을 뿐만 아니라, 시장 상황에 맞춰 USDS에 비해 더 높은 이율(역대 최고 29%)을 제공할 수 있는 구조를 지녔습니다. 이러한 점이 USDe의 빠른 Mass Adoption을 이끈 핵심 요인이자 타 스테이블 코인들보다 매력적인 점이라고 생각합니다.

Sustainability

그 다음은 이 프로토콜의 지속가능성에 대해 이야기 해보겠습니다. 저는 지속가능성을 지켜내는데에 가장 중요한게 프로토콜 Revenue라고 생각을 합니다. 토큰은 프로토콜의 부산물일 뿐이며, 프로토콜이 안정적으로 운영되어야 그것이 토큰 가격에도 반영될 수 있다고 생각하기 때문입니다.

https://tokenterminal.com/explorer/metrics/revenue

Token Terminal에서 제공하는 프로토콜들의 Revenue를 살펴보면 지난 6개월간 Ethena는 6번째로 많은 수익을 벌어들인 프로토콜입니다. 상위 5개 프로젝트(USDT, TRX, USDC, ETH, SOL)는 Ethena보다 높은 수익을 창출했지만, 이들 중 유저에게 수익을 환원하는 Fee Switch같은 메커니즘이 있는 경우는 없습니다.

반면, Ethena의 거버넌스 토큰인 ENA에는 직접적인 Fee Switch가 없지만 Ethena의 핵심 프로덕트 중 하나인 USDe에는 존재합니다. 이게 다른 Top Revenue 상위 프로젝트들과의 차이점이라고 생각하고 이 점이 Ethena라는 프로토콜 자체에 Sustainability를 부여하는 핵심 요인이라고 생각합니다. 이 점을 통해 결국 유저들은 지속해서 Ethena라는 프로토콜을 사용할 가치를 느끼게 되고 이어 프로토콜의 지속 가능성을 도모할 수 있다고 생각합니다. 물론 추후 ENA 토큰 자체에 Revenue를 활용하는 방안이 나오면 더욱 좋겠지만 그보다 중요한 것은 프로토콜 자체가 현재와 같은 규모를 유지할 수 있는 명확한 기반을 갖추고 있다는 점입니다.

결론

Mass Adoption & Sustainability 사실 어디서 많이 본 평가지표죠? 바로 루나입니다. Mass Adoption이 이루어지지 않는다면 하루에도 수십개, 수백개씩 쏟아져 나오는 코인들에서 돋보일 기회조차 없어서 안되기 때문에 굉장히 중요합니다. 어떠한 공격적인 방식을 사용했든 Mass Adoption 이후에는 Sustainability를 보장하는 것이 우선시되는데 Ethena라는 프로토콜은 그런 능력을 보유하고 있습니다.

저는 Ethena를 '알고리즘이 배제되고 업그레이드된 루나'라고 생각을 하고 실패하지 않을 것이라 믿습니다. 물론 리스크 요인도 존재합니다. 예를 들어, USDe의 백킹 자산이 손실되거나 디페깅이 발생할 경우, 혹은 초기 투자자들이 저가에 매수한 물량을 매도하며 ENA 토큰의 가격을 압박할 가능성 등이 있습니다. 그러나 저는 Ethena의 성공적인 Mass Adoption과 더불어 의 안정성을 높이기 위한 RWA 도입 등 Sustainability를 강화하려는 시도를 높이 평가하며 이 리서치를 마칩니다. 감사합니다:)