USDe는 알고리즘 스테이블이 아니다

리서치 작성 개요

https://x.com/Cryptonic_KR/status/1861796757392515411

최근에 제 지인이 지갑 해킹을 당해 Ethena의 시즌 2/3 보상들을 모두 잃을 위기에 처했던 상황에서 놀랍게도 Ethena의 Founder가 직접 문제 해결에 나서 도움을 주었고, 덕분에 지인은 큰 피해를 면할 수 있었습니다. 이 일이 제 개인적인 문제는 아니었지만, 저는 유저들에게 실질적인 도움을 주는 Ethena 팀의 태도에 감동을 받았고 도움에 대한 감사함을 표현하고 싶었습니다.

Ethena가 현재 한국 메이저 거래소에 상장하지 못하는 이유가 LUNA의 UST사건과 비교되며 USDe에 대한 안정성 논란 때문이라고 생각했고 그 부분에 대해 한국인 투자자들의 인식을 조금이나마 바꿔보고자 하는 리서치를 작성하여 제 감사함을 표현하고자 해당 글을 적어봅니다:)

연이율 20%

https://messari.io/report/return-to-jekyll-island-the-rise-of-anchor-protocol

• UST

앵커 프로토콜(Anchor Protocol)에서 연이율 20%를 만들어낸 방법은 바로 ‘도권의 호주머니’ 입니다. 프로토콜 자체에서 수익을 내는것은 직접 루나를 스테이킹하여 얻는 보상뿐이였습니다. Deposit APY > Borrow APY 였기 때문에 대출량이 늘어날수록 계속해서 앵커프로토콜은 손해를 보는 구조였지만 UST의 Mass adoption을 위해 도권은 지속적으로 연이율 20%를 지급하는 규칙을 깨고 싶지 않아 Reserve에 본인의 돈을 계속 채우면서 이용자들에게 이자를 지급하였습니다.

하지만, 이미 너무 커져버린 앵커프로토콜의 예치금으로 인해 도권이 몇백억을 채우던, 몇천억을 채우던 Reserve의 감소속도를 따라갈 수 없었고 결국 Mass Adoption 에서 Sustainability를 지키기 위한 정책으로 예치 이자 감소, Deposit APY < Borrow APY 설정과 같은 여러 방안을 내놓았습니다. 하지만, 해당 방법들이 실행되기 전 UST는 1달러를 지키지 못해 결국 역사속으로 사라지게 되었습니다.

https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-overview/protocol-revenue-explanation

• USDe

현재 리서치를 작성하는 시점 기준으로 sUSDe의 APY는 29%입니다. 해당 이율은 누군가의 호주머니가 아닌 프로토콜에서 발생시키는 수익에 의해 발생합니다. 현재 방법은 총 3가지 입니다.

1. 스테이킹을 통한 수익

2. 델타-헷징을 통한 수익(보유한 현물과 동일한 수량만큼의 숏포지션을 통한 Funding Fee 수익)

3. 스테이블 코인을 통한 수익

해당 APY는 요즘과 같은 불장에는 Funding Fee가 기하급수적으로 상승하고, 음펀비가 될일이 거의 없기 때문에 지급되는 고이율이고 sUSDe의 apy는 매일 바뀌면서 무작정 ‘20%를 보장해줄게!’ 가 아닌 ‘시장에서 개인단위로 하기 힘든것을 우리가 대신해서 이자를 나눠줄게, 하지만 시장 상황에 따라 이율은 바뀐다!’ 로 이해하시면 될 것 같습니다.

UST는 누군가의 자산을 재분배 하는 방식으로, USDe는 프로토콜이 시장에서 벌어들이는 수익을 재분배하는 방식으로 이자가 지급된다는 점에서 Sustainability, 즉 지속가능성이라는 가장 큰 차이점이 존재합니다. 결국 단순히 연이율 20% 이라는 단어로 USDe의 위험성을 평가하는 것은 옳지 않다고 생각합니다.

알고리즘 스테이블?

UST의 알고리즘은 많이들 아실거라고 생각합니다. LUNA <> UST 간의 발행 및 소각을 통해서 이루어지는데요. 해당 알고리즘은 LUNA가 $100 이상을 기록하면서 허점이 없는 것 처럼 보였지만 가격 안정성을 위해 커브 3pool → 4pool 이전 시 받은 공격으로 발생한 디페그로 시작되어 혼란에 빠진 예치자들의 뱅크런, UST의 가격방어를 위해 만들어진 LFG의 모든 담보자산 소진을 거쳐 최종적으로 LUNA 발행량 제한 해제와 알고리즘에 의한 ‘UST 소각 후 LUNA 발행’으로 발생한 데스 스파이럴이 결국 붕괴로 몰아갔습니다.

결국 Too big to fail 이라고 생각하던 루나 사건 이후 사람들의 ‘알고리즘 스테이블’에 대한 인식은 안좋아져만 갔고 특히 한국 투자자들의 피해가 굉장히 심하여 한국에서는 USDT, USDC와 같은 Fiat-stablecoin들을 제외하고는 모두 붕괴 가능성이 있는 폰지사기로 간주되어 왔습니다.

https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/alternatives-existing-stablecoins

USDe는 정확히 ‘Synthetic Dollar’, 즉 합성 달러입니다. 스테이블코인이라는 용어를 사용하지 않죠. UST를 비롯한 알고리즘 스테이블과 다른점은 먼저, Backed-Asset이 있습니다. 발행 단계에서 BTC, ETH, USDT 등 여러 자산을 담보로 발행이 이루어지게 됩니다. 여기서 BTC, ETH 와 같은 암호화폐들은 실제로 USDT, USDC와 같이 ‘가치고정’을 하지 못하게 되는데 USDe는 이것을 앞에서 설명했던 ‘델타 헷징(Delta-Hedging)’으로 해결하게 됩니다. 그래서 담보자산에 대해 고정된 가치를 보장하며 발생하는 수익을 sUSDe의 이자로 지급을 하는 것이고 이러한 메커니즘을 통해 ‘알고리즘 스테이블코인’ 이 아닌 ‘합성달러’ 로 부른다고 이해하시면 될 것 같습니다.

결국, UST와의 핵심적인 차이점은 USDe가 $1의 가치를 유지하는 방식에 있습니다. USDe는 다른 코인과의 소각 및 발행 메커니즘을 사용하는 대신, 담보 자산을 기반으로 발행되며, 해당 자산의 가치를 델타 헷징 전략을 통해 안정적으로 유지합니다.

https://mirror.xyz/0xF99d0E4E3435cc9C9868D1C6274DfaB3e2721341/cUa8Y-LHi6eZYa08xOib5kl0af4ifez9F6b5UFbPOdQ

실제로, 매달 커스터디 업체들에 맡긴 증명(attensation)을 통해 USDe의 발행량보다 담보자산이 더 많은것을 증명해주고 있습니다. Fiat-Backed 스테이블 코인인 USDT, USDC 같은 것들의 담보자산이 되는 달러가 들어있는 은행계좌를 일반인들이 볼 수 없지만 USDe는 커스터디의 지갑주소들을 공개하여 투명성을 강화하고 있습니다.

잠재적 위험성

https://ethena-labs.gitbook.io/ethena-labs/solution-overview/risks

알고리즘 스테이블 코인이 아니여서, 실제 프로토콜이 벌어들이는 수익을 통해 지급되는 이율이라서 위험성이 없다는 이야기는 아닙니다. USDe의 잠재적 위험성은 총 5가지가 존재합니다.

1. Funding Risk

쉽게말해- Funding Fee가 되는 상황을 뜻합니다. 이렇게 되면 결국 스테이킹을 통해 벌어들이는 Yield를 델타헷징을 통해 감소시키는 행위이기 떄문에 위험성이라고 볼 수 있습니다.

2. Liquidation Risk

청산 위험을 뜻합니다. 결국 델타헷징이라는 전략이 숏포지션 즉, 선물을 통해 진행되기 때문에 발생할 수 있는 리스크입니다.

3. Custodial Risk

블록체인을 통해 저장을 하다보니 당연히 ‘해킹’이라는 위험은 언제나 존재합니다. 커스터디된 자산에 대해 도난을 당했을 경우 당연히 굉장히 큰 문제가 발생할 수 있기 때문에 리스크 중 하나입니다.

4. Exchange Failure Risk

FTX. 세글자면 설명이 다 될 것 같네요. 거래소가 망해버리면 해당 거래소에 보관한 자산 및 포지션들의 가치가 0에 수렴할 수 있기 때문에 분명한 리스크 중 하나입니다.

5. Collateral Risk

LST 자산들의 대한 비중을 굉장히 낮게 설정하였지만 그래도 기존 자산과의 스테이킹 <> 언스테이킹에서 발생하는 문제 혹은 프리미엄, 디스카운트 문제같은 것들이 리스크 중 하나가 될 수 있습니다.

결론

이 리서치의 핵심은 USDe와 UST 간의 명확한 차별성을 전달하는 데 있습니다. 특히 UST 붕괴로 피해를 본 한국 투자자들 사이에서, USDe와 같은 새로운 개념을 오해하거나 단순히 “폰지 구조”로 여기는 논란이 계속되고 있는 점에 대해 이러한 오해를 해소하고, USDe와 UST의 차이점을 명확히 이해할 수 있도록 돕기 위해 작성되었습니다.

이번 리서치는 단순히 USDe에 대한 장점만 기술하며 칭찬하기 보다는 어떻게 구성되고 유지되는지, 또한 어떠한 위험성이 존재하는지에 대한 팩트만을 기술하며 UST와 USDe 두 시스템의 주요 차이를 전달하는 데 초점을 맞추고자 하였습니다. 더 깊은 내용을 알고 싶으신 분들은 Ethena공식 홈페이지나 다른 리서치를 참고하시면 도움이 될 것 같습니다.

저는 솔직히 일반 투자자 레벨에서 문제가 생겼을 때 Founder한테 직접 DM을 보낸 저도 미친놈이지만 그것을 들어주고 해결하는데 도와준 Ethena Labs 모든 팀원 분들에게 정말 감동받았고 감사함을 느끼고 있습니다. 도와주신 것에 대한 보답으로 작성한 이 리서치가 한국 투자자들 사이에서 Ethena에 대한 안좋은 인식이 개선되는 계기가 되었으면 좋겠습니다. GL.